文财信研究院 宏观团队

伍超明胡文艳

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核心观点

一、基数抬升是拖累6月社融、信贷、M2增速均继续回落的主因，但货币政策加力托底等支撑社融、信贷规模和结构均好于预期，预计下半年财政、货币等协同发力将推动社融增速触底回升，但恢复高度仍不宜高估。

一是社融方面，受基数抬升和政府债券发行偏弱等因素的拖累，6月社融增速创下历史新低降至9%，但信贷偏强、企业债拖累减弱支撑社融规模总体好于预期，预计下半年财政、货币协同加力和低基数效应有望推动社融增速重新步入缓慢回升通道。

二是信贷方面，信贷总量、结构均好于预期，但未来恢复持续性仍存疑。6月新增人民币贷款在去年同期基数偏高的情况下，仍同比多增2296亿元，好于市场预期。其中，企业短贷、中长贷和居民短贷、中长贷全部同比小幅改善，票据融资延续拖累，信贷结构继续弱修复。但6月房地产销售尚在探底、PMI和物价数据显示实体需求依旧不足，未来实体信用修复持续性仍存疑，尤其是居民部门信用扩张仍具有较大不确定性。

三是货币供应方面，M2增速较上月继续放缓0.3个百分点至11.3%，连续4个月回落，主因基数抬升等拖累；M1增速大幅回落1.6个百分点，则是高基数、地产销售低迷和企业盈利偏差等多因素共同作用的结果。此外，本月（M1-M2）增速负剪刀差再度走阔、居民存款同比再度转增，反映出实体需求、信心恢复动能依旧偏弱。

二、预计货币政策大概率延续边际宽松，但不会强刺激

一是实体需求不足仍未明显改善，进一步打开货币宽松空间，如6月PMI、CPI增速和地产销售高频数据均依旧偏弱。二是实体成本负担偏重、盈利困难，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。三是预计与二季度政策处于观察期相比，三季度或迎来系列政策出台窗口期，结构性政策加码可期，不排除降准、降息的可能性，但不会有强刺激。

正文

事件：2023年6月份社融增量为4.22万亿元，比上年同期少增9859亿元；新增人民币贷款3.05万亿元，比上年同期多增2296亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长3.1%、11.3%，增速较上月末分别低1.6个百分点和低0.3个百分点。

一、高基数与政府债券偏弱，共致社融增速创下历史新低

6月份社融增量为4.22万亿元，比上年同期少增9859亿元，但好于市场预期的3.2万亿元，也高于近五年历史同期水平（见图1）；社融存量增速为9.0%，较上月回落0.5个百分点，创下历史新低（见图2）。分结构看：

（一）政府债券的高基数效应是拖累社融大幅走弱的主因。受去年财政部要求6月底前完成专项债券发行工作，导致去年6月政府债券基数偏高（2022年6月政府债券净融资额高于前5年历史同期均值约9000亿元），加上今年二季度以来财政发力节奏偏慢等因素的影响，本月政府债券净融资额同比少增10828亿元，完全覆盖了社融的全部同比降幅（见图3-4），毫无疑问是主要拖累因素。此外，受实体需求依旧偏弱、去年同期基数抬升较多等的影响，表外融资同比多减少760亿元，也不利于社融的改善（见图3）。其中，表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别多减少1758亿元、少减少675亿元和少减少323亿元，前者为主要拖累项，或与去年同期基数抬升和企业融资需求偏弱相关，信托、委托贷款持续修复则主要源于监管偏松，相关融资得到合理支持。

（二）信贷、企业债和股权融资对社融形成一定支撑。一是受益于央行降息、扩大结构性工具投放规模和银行主动增加信贷供给等的助力，6月新增人民币贷款（社融口径）3.2万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，同比仍多增1825亿元（见图3），对社融形成有力支撑。二是受信用债利率持续下行、低价信贷对债券的挤占趋弱、城投融资有所回暖等因素影响，6月企业债券净融资额新增2360亿元，环比增加4500亿元以上，同比多增14亿元（见图3）。其中城投净融资额较上月多增2000亿元以上，同比由减少转为多增（见图5），是重要支撑力量。三是受去年同期基数偏低、国家加大对科技创新企业股权融资支持力度等因素支撑，6月非金融企业股票融资同比多增112亿元（见图3），连续两个月同比多增。

从1-6月份累计数据看，上半年国内新增社融21.55万亿元，较去年同期多增约5000亿元。结构上，呈现出“信贷支撑，企业债和政府债拖累”的分化特征，如上半年新增人民币贷款（社融口径）同比多增约2万亿元，是绝对的支撑力量；同期企业债同比减少7883亿元、政府债券同比减少1.27万亿元，反映出年内城投监管偏紧、企业投资信心不足、财政发力总体偏弱。往后看，受益于逆周期政策加力显效和政府债券高基数效应消退（见图4），预计社融增速大概率见底回升，步入上行通道。

二、信贷总量、结构均好于预期，但未来恢复持续性仍存疑

6月份金融机构新增人民币贷款3.05万亿元，在去年同期基数偏高的情况下，仍同比多增2296亿元（见图6），也高于市场普遍预期的2.38万亿元；各项贷款余额增速为11.3%，较上月小幅回落0.1个百分点（见图7）。结构上，企业短贷、中长贷和居民短贷、中长贷全部小幅改善，票据融资延续拖累，信贷结构继续弱修复。

（一）企业端：政策加力和转型类需求偏强支撑短贷、中长贷多增，票据延续疲弱。6月份，非金融性公司及其他部门新增贷款22803亿元，同比多增687亿元（见图8），对信贷形成一定支撑。其中，受实体总需求仍偏弱，低利率环境下银行主动拉长信贷久期维持一定净息差等因素的影响，企业票据融资同比减少1617亿元，连续8个月同比少增；企业短贷、中长贷分别同比多增543和1436亿元，在去年同期基数大幅高于历史均值的情况下，仍保持同比多增，尤其是后者已连续11月同比大幅多增，累计多增达5.87万亿元。

企业短贷、中长贷维持强劲。一方面源于供给端，央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度（见图11），并通过降息增强银行信贷供给意愿，加大对绿色、智能等重点领域和小微、地产、基建等薄弱环节的信贷支持力度；另一方面源于需求端，智能、低碳等转型类需求旺盛推动相关企业融资改善，以及服务业等疫后修复较快领域信贷需求持续恢复密切相关。如根据央行信贷投向数据，一季度制造业中长期贷款、绿色贷款和服务业中长期贷款增速分别为41.2%、38.3%和13.8%，均远高于同期全部贷款的增速，预计上述趋势大概率仍在延续。

（二）居民端：短贷、中长贷均延续“弱修复”特征，但持续性存疑。6月份居民部门新增贷款9639亿元，同比多增1157亿元，连续两个月同比小幅多增。其中，受益于消费需求持续修复和银行增加低价信贷供给的影响，居民新增短贷4914亿元，在去年同期基数不低的基础上，仍同比多增632亿元（见图8）。同时居民新增中长期贷款4630亿元，同比多增463亿元（见图8和图10），与2019-2021年同期约5500亿元的均值水平差距也不断缩小。这一方面或源于短期内居民提前偿还房贷的速度有所放缓；另一方面与近期多地降低购房首付比例和银行降低房贷利率等相关。但目前房地产市场需求端依旧低迷，上述恢复态势持续性存疑，如6月份30大中城市商品房成交面积同比下降30%以上，且7月上旬该降幅进一步扩大，表明地产需求尚未见底，对相关融资的拖累依旧偏大。

从1-6月份累计数据看，上半年新增人民币贷款累计同比多增2.04万亿元，扩张力度总体偏强。其中，企业中长贷是主要贡献力量，累计同比多增约3.5万亿元（见图12），反映出在结构性货币政策等的助力下，流向绿色、智能等升级领域资金持续偏强；企业票据累计同比减少约3万亿元，是主要拖累因素；居民部门中长贷累计同比减少约1000亿元，表明居民购房需求恢复仍偏弱。

三、基数抬升等拖累M2增速放缓，高基数和地产低迷共致M1增速大降

6月末M2同比增长11.3%，较上月回落0.3个百分点，连续四个月回落（见图13），原因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年6月M2增长11.4%，较上月提高0.3个百分点，不利于今年6月份M2增速提高。二是信贷增速放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，拖累M2增速回落。三是居民储蓄意愿仍偏强，6月居民存款同比多增约2000亿元，推动准货币增速提高0.2个百分点，有利于M2增速保持稳定。四是本月财政存款同比减少6129亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，仍对M2增速形成一定支撑。

6月末M1同比增长3.1%，增速较上月回落1.6个百分点（见图14）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由5月的3.8%降至6月的2.0%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月提高0.2个百分点至9.8%，不是M1增速回落的原因。单位活期存款增速较上月回落或主要与去年同期基数抬升、房地产销售走弱和企业盈利困难相关。一方面，2022年6月活期存款增速较上月提高1.4个百分点，明显不利于今年6月活期存款增速提高；另一方面，6月30大中城市高频数据显示，地产销售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图15）；此外，当前规上工业企业利润同比降幅仍在20%左右，也会导致企业现金流偏紧，活期存款减少。往后看，受基数抬升、房地产尚未见底、加上PPI延续负增和企业去库存拖累工业企业盈利偏弱等因素的影响，预计未来数月M1增速继续低位运行的概率偏大。

6月份M1与M2增速负剪刀差较上月扩大1.3个百分点，由上月的-6.9%扩大至-8.2%（见图14），表明实体需求恢复动能依旧偏弱，特别是地产再次探底的拖累明显。往后看，逆周期政策加力有利于推动宽货币将加快向宽信用的转化，加上企业盈利有望在二季度筑底企稳，预计下半年M1与M2的剪刀差总体有望收窄，但房地产何时见底具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、预计货币政策大概率延续边际宽松，但不会强刺激

基数抬升是拖累6月社融、信贷、M2增速均继续回落的主因，但货币宽松加力等支撑新增社融、信贷规模均好于预期，同时信贷结构延续弱修复特征，企业短贷、中长贷，居民短贷、中长贷全部同比小幅改善。未来经济恢复和信用扩张最大的不确定性或主要来源于房地产，为稳住地产、提振需求和信心，预计货币政策大概率延续边际宽松。

一是实体需求不足仍未明显改善，进一步打开货币宽松空间。如从经济景气指数看，4、5、6月制造业采购经理人指数PMI，连续三个月低于临界值，且6月PMI仍处于49%的偏低位置，表明企业生产、投资信心依旧偏弱。从价格指标看，6月CPI增速进一步降至0%，且7月转负概率偏大，同期核心CPI增速亦持续回落，反映出实体需求不足问题依旧凸显。从房地产高频数据看，6月30大中城市商品房成交面积在去年同期低基数的情况下同比仍减少30%以上，且7月上旬该数据进一步走弱（见图16），房地产需求端仍未见底，对经济恢复的拖累仍大，也不利于金融财政的稳定。

二是实体成本负担偏重、盈利困难，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。一方面，根据BIS数据，截至2022年末中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美国08年金融危机期间水平，其中居民部门存量房贷和利息支出占居民收入的比重仍高达约17%，企业部门规模以上制造业企业每百元营收中的成本创下近8年新高，两者“降成本”诉求均偏强。另一方面，受物价持续低迷的影响，国内真实利率不断被动上升，且已处于偏高水平（见图17），将制约需求恢复进程，也亟待央行适度放松货币条件。

三是预计与二季度政策处于观察期相比，三季度或迎来系列政策出台窗口期，结构性政策加码可期，不排除降准、降息的可能性，但不会强刺激。一方面，国内经济下行压力仍大，亟待各类政策打好组合拳加力托底，预计7月底政治局会议前后将是重要政策窗口期。另一方面，为兼顾短期经济恢复和中长期产业升级目标，同时适度缓解货币总量政策信用扩张效果偏弱的困境，结构性货币政策工具仍是重要抓手，同时也不排除降准、降息的可能性（详见深度报告《平稳修复，徐徐图之—2023年中期宏观策略报告》）。